Când banii fug, nu îţi găureşti singur buzunarele!

Noile turbulenţe financiare din economiile emergente (EMs), ca urmare în principal a retragerii stimulului monetar de către Fed (banca centrală a SUA), ajută la lămurirea unor aspecte privind combinaţia de politici macroeconomice în România în anii de criză. Ce se poate constata referitor la retragerea de lichidităţi din EMs? Mai lovite sunt ţările cu îndatorare externă mare, cu deficite externe mari, pe care le finanţează cu intrări de capital prevalent pe termen scurt, cu deficite bugetare excesive. Totodată, că îndatorarea privată este la fel de periculoasă ca cea publică. Aici reîntâlnim o lecţie a crizei asiatice din anii 1997-1998 ca şi a crizei zonei euro

 

În fine, că deşi numeroase EMs au deficite externe considerabil mai mici decât cu ani în urmă, au rezerve internaţionale crescute şi folosesc cursuri de schimb flotante, valul migrator de lichiditate le perturbă serios.

Pentru a fi evitată o criză de balanţă de plăţi este esenţial ca ceea ce numim fundamente macroeconomice să fie în stare bună. În fine, este de notat că măsuri macroprudenţiale (intrate în panoplia instrumentelor de politici macro) fac diferenţa între o recesiune (fie încetinirea creşterii economice) şi un „suddent stop“, o criză de balanţă de plăţi.

Am făcut schiţa analitică de mai sus având în minte experienţa României în ultimul deceniu. Există un curent de gândire (vezi şi Radu Crăciun, ZF 14 ian., a.c., Sorin Pîslaru, ZF, 7 febr., a.c.) care susţine că politica monetară la noi ar fi trebuit să reacţioneze în 2008-2009 printr-o scădere puternică a ratei de referinţă. Această teză se sprijină pe teze de manual şi anume că, în recesiune, potrivit este ca banca centrală să reducă dobânda de politică (policy rate) pentru a diminua costul creditului în economie. La prima vedere, această teză pare în ordine. Dar, cum spune o zicală, diavolul este în detalii; teza ignoră trăsături ale situaţiei economiei româneşti din anii 2008-2009. Să le enumăr:

- deficite externe, de cont curent foarte mari (-13,5 în 2007 şi -11,6% din PIB în 2008);

- îndatorare externă masivă a sectorului privat, cu scadenţe multe pe termen scurt;

- deficite bugetare mari (peste -9% din PIB, ESA şi structural, în 2008 şi 2009);

- grad de euroizare masiv (în jur de 60% din volumul tranzacţiilor), care reduce eficacitatea unei politici de depreciere a cursului de schimb ca mijloc de ajustare a balanţei de plăţi (întrucât s-ar manifesta un puternic efect bilanţier asupra activelor populaţiei şi firmelor, ceea ce ar lovi în puterea lor de cumpărare, în bilanţurile băncilor etc.);

- o inflaţie care, deşi sub două cifre, era încă cea mai ridicată din regiune (peste 6% în 2007 şi 2008, inflaţia la finele anului) şi care întreţinea expectaţii inflaţioniste.

Comparaţiile ce se fac cu Cehia şi Polonia privind ratele de politică monetară sunt înşelătoare. Aceste două ţări au avut în mod sistematic dezechilibre externe relativ mici (deficite de cont curent sub 5% din PIB în 2007/2008) şi un grad de euroizare net inferior, mai ales Cehia. Şi inflaţia în acele ţări a fost inferioară de-a lungul timpului. Coroana este moneda preferată de cehi, de departe. Aici se poate găsi un temei pentru care Cehia nici nu are apetit pentru a adera la zona euro, dincolo de criza acesteia din urmă. Când ai inflaţie înaltă (în 2008 inflaţia medie a fost de aproape 8% în România), deficite externe mari, îndatorare externă cu scadenţe îngrămădite în viitorul apropiat, deficite bugetare mari şi când pieţele financiare îngheaţă, a reduce drastic dobânda de referinţă a băncii centrale apare ca un nonsens. Aici trebuie amintite fenomene caracteristice pentru o criză financiară internaţională, când banii fug:

- se manifestă acut „capcana lichidităţii“ (liquidity trap), care înseamnă că cei care au lichidităţi caută să le tezaurizeze, să le protejeze; banii nu circulă prin vinele sistemului, sau caută să plece din locuri percepute ca riscante. Iar România prezenta riscuri majore din cauza modelului de creştere foarte vulnerabil, bazat pe îndatorare, cu deficite externe mari;

- apare sindromul de „sudden stop“, adică imposibilitatea accesului la finanţare, care poate transforma o criză de lichiditate într-una de solvenţă. România a mai fost confruntată cu o situaţie extremă în 1998-1999, reuşind să iasă dintr-o situaţie foarte complicată. Între 2008-2009 lucrurile erau nu mai puţin grave având în vedere criza financiară internaţională. Fără aranjamente cu UE, FMI şi Banca Mondială, ţările baltice, Ungaria, România ar fi putut intra lesne în incapacitate de plată;

- se manifestă o intensă dezinterme­diere financiară (deleveraging), care explică comprimarea puternică a activi­tă­ţii economice, a sectorului privat, a chel­tuielilor gospodăriilor supraîndato­rate. Aceasta conduce la recesiune economică, la prăbuşirea încasărilor fiscale;

- mecanismul de transmisie monetară se deteriorează puternic, ceea ce reduce mult eficacitatea politicii monetare convenţionale (prin rata de referinţă). Dovezi sunt diferenţa între ratele de referinţă şi dobânzile pe pieţele inter-bancare, costul creditului şi achiziţiile de active (obligaţiuni) făcute de bănci centrale care îşi permit acest lucru;

- este o diferenţă de la cer la pământ între ce poate face o bancă centrală ce emite monedă de rezervă (Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei, BCE) şi care recurge la mijloace nonconvenţionale (inclusiv tipărire de bani) şi ce pot face celelalte banci centrale;

- contează dimensiunea economiei, gradul ei de deschidere; o economie mică este mult mai uşor în bătaia vânturilor.

Dacă politica monetara ar fi fost relaxata puternic in conditii de deficit extern si deficit bugetar mari, de inflatie inalta, cu piete internationale tot mai neprielnice (in inghetare), ea ar fi invitat un „sudden stop“ in cazul Romaniei. Putem comenta cum sa fi evoluat rata de referinta in raport cu miscarea altor variabile dupa 2009, sa intram in tehnicalitati ale politicii monetare si sa discutam alura reglajului fin. Fapt este insa ca o diminuare puternica a ratei de referinta in 2008-2009 ar fi fost neadecvata. Injectii mari de lichiditate ar fi pus presiune suplimentara pe leu, nu s-ar fi vazut in costul finantarilor. Cand banii fug nu trebuie sa iti gauresti singur buzunarele! O fi leul moneda convertibila, dar el nu este moneda de rezerva, nici nu are in spate o economie impozabila prin dimensiune si forta industriala. Este de mentionat ca pe piata interbancara autohtona dobanzile au fost de doua cifre (peste 10%) intre 2008-2009 intrucat se manifesta capcana lichiditatii –deci nu din cauza ratei de referinta in primul rand. Bancile comerciale au preferat sa plaseze bani in titluri de stat neavand incredere in firme si gospodarii supraindatorate. BCE a ajuns cu rata de politica/referinta la 0,5% intr-un mediu cu o inflatie foarte mica in mod constant. Si tot nu merge creditul in zona euro. BNR a mers in jos cu rata de politica pe masura ce inflatia a coborat. A eliberat lichiditati in economie prin diminuarea rezervelor minime obligatorii (RMO) pentru a influenta conditiile monetare, costul creditului. Si vedem cu cat succes...Oare de ce? Dar, este de repetat, alta era conjunctura intre 2008-2009 fata de cea din ultimii doi ani, cand inflatia a ajuns la 1,6% la finele lui 2013. Nu paradigma s-a schimbat, ci altul  este spatiul de manevra.

BNR si-a permis reducerea ratei de referinta in ultimii ani pe masura ce deficite externe au scazut (fiind in medie cca -4% din PIB in intervalul 2009-2012 si ajungand la cca -1,2% anul trecut), cand deficitele bugetare (cash, ESA, structurale) au intrat sub 3% din PIB, cand inflatia, mai ales din 2011 (fiindca in 2010 a crescut TVA la 24%) a coborat vizibil. Adica, cand fundamente macro cheie s-au ameliorat. Drept este ca datoria publica a crescut mult cu o stabilizare sub 40% in ultimul timp. Putem discuta mersul descendent al ratei de referinta, dinamica reducerii RMO. Dar, noi trebuie sa raspundem la o intrebarea esentiala: cand banii fug si te confrunti cu dezechilibre mari iti permiti sa relaxezi politica monetara in mod drastic?

Îi intreb pe cei cu care port dialog prin acest text, ce ar recomanda bancii centrale de la Ankara? Sa injumatateasca rata de referinta, sa faca injectii mari de lichiditate, in conditiile in care lira turceasca se pravaleste? Fiindca, avem de-a face cu o situatie in buna masura asemanatoare cu cea a Romaniei, Letoniei, Lituaniei, Ungariei intre 2008-2009. Ce sa faca Banca de rezerve a Indiei acum, sa injumatateasca rata de politica cand rupia este in cadere libera? 

 Cum nu putini remarca, ce lipseste acum in mod acut economiilor europene este increderea. Nu numai in institutii si piete financiare (care abunda de scandaluri, de abateri de la bune practici si morala in afaceri), ci si in perspectiva de dinamica economica. Spiritul intreprinzator (animal spirits), mai cu seama axat pe investitii (nu pur speculatii), este la o cota foarte scazuta. Si nu este de mirare avand in vedere supraindatorarea ubicua, designul institutional defectuos al zonei euro. De aceea, in mod paradoxal pentru economii de piata, privirile sunt atintite spre guverne. Toata lumea cere de la guverne sa faca ceva! Acestea, pot, uneori, practica masuri contra-ciclice (cand au spatiu fiscal) pentru a atenua caderea economiei, pot ajuta sistemul financiar sa nu se prabuseasca. Dar nu pot depasi anumite limite interventioniste; este nefiresc sa ceri guvernelor sa se transforme intr-un factotum. Opereaza si constrangeri bugetare cand nu beneficiezi de o moneda de rezerva.

Marea problema a economiilor europene, inclusiv a Romaniei, este deficitul de incredere in perspectiva afacerilor. De aceea nu se investeste, de aceea bancile nu prea acorda credite (mai ales ca sunt obsedate sa reduca credite neperformante). Gospodarii supraindatorate, la noi si aiurea, isi reduc inclinatia spre consum –asa cum este de asteptat. Companii nu investesc (inclinatia spre investitii este foarte redusa). Se trag ponoasele consumului si investitilor excesive din deceniul trecut, finantate in numeroase tari prin indatorare. Germania are o situatie atipica datorita „masinii industriale si de export pe care o are. Dar nici ea nu va putea sa-si mentina suflul daca economia europeana nu va iesi din cvasi-stagnare. Sa credem ca economia noastra poate singura atinge rate de crestere de peste 4% anual curand, este ca si cum am incerca, utilizand o expresie, sa zburam tragandu-ne de cozondraci.

Politica monetara la noi nu poate duce rata de referinta la 2% (ca in Cehia) avand in vedere gradul de euroizare, inflatia care probabil o va lua in sus in 2014. Se poate recurge insa la noi eliberari de rezerve minime obligatorii tinand cont de deficitul de cerere interna si marimea deficitului de cont curent. Dar si aici este nevoie de precautie in masura in care banii ar lua drumul strainatatii si tinand cont de efectele schimbarii de macaz la Fed. Esential este sa avansam cu consolidarea fiscala prin asanarea sectorului public, sa reducem CAS combinat cu combaterea evaziunii fiscale (rezultatele de pana acum sunt descurajante), sa sustinem cererea interna si investitiile publice printr-o absorbtie inalta a fondurilor europene si o cheltuire corecta a banului public.

Lectiile crizei financiare, ale turbulentelor actuale din economii emergente subliniaza importanta protejarii echilibrelor, utilitatea masurilor macroprudentiale, nevoia ca o flotare a cursului de schimb (fie ea controlata) sa evite supraprecierea monedei locale (care ar descuraja productia de tradables). Din aceasta perspectiva trebuie judecata si dezvoltarea pietei de capital, care trebuie sa ajute finantarea economiei (sa nu fie un simplu teritoriu pentru speculatii bursiere). Cat priveste costul finantarilor, miscarea banilor in economie, ar fi bine ca cercurile de afaceri sa discute cu bancile pe modelul memorandumului pentru care se pledeaza in relatia cu Guvernul. Consiliul Investitorilor merita sa aiba un asemenea dialog, in pofida vocii pe care o au bancile mari in CIS. Oricum, un miracol nu poate fi asteptat in aceasta privinta intrucat deciziile se iau la bancile mama.

Europa (UE) trebuie sa continue reforma finantei (a sistemului financiar), ceea ce cere o reforma a reglementarii si suprevagherii. Este acuta nevoie de o sustinere a cererii agregate in zona euro, cu impuls de la tarile care au spatiu fiscal –Germania mai ales. Uniunea Bancara are nevoie de un dispozitiv de resurse financiare comune (financial backstop) credibil. Planurile de acum sunt prea putin. Este nevoie totodata de refacerea regimului sistemului monetar international. Trebuie sa se revina la logica si spiritul aranjamentelor de la Bretton Woods pentru a e diminua din anvergura miscarilor de capital destabilizatoare.

Articolul a fost publicat pe zf.ro şi în ediţia print a Ziarului Financiar din data de 10.02.2014


23/02/2021
GDPR

www.asfromania.ro utilizează fisiere de tip cookie pentru a personaliza si imbunatati experienta ta pe website-ul nostru. Inainte de a continua navigarea pe www.asfromania.ro, te rugam sa aloci timpul necesar pentru a citi si intelege continutul Politicii de Cookie. Prin continuarea navigarii pe website-ul nostru confirmi acceptarea utilizarii fisierelor de tip cookie conform Politicii de Cookie. In orice moment poti modifica setarile acestor fisiere cookie urmand instructiunile din Politica de Cookie.